1月24日，人民银行公告创设央行票据互换工具(CBS)，为银行发行永续债提供流动性支持。人民银行在随后的答记者问中表示：“央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标”，“人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据”，“银行永续债的利息仍归一级交易商所有”，期限“原则上不超过3年”。对此，我们有如下几点思考：

  一是CBS不会产生货币投放，不影响流动性，因而也不会影响当前的货币政策取向，更非所谓的QE。

  第一步：银行A向银行B发行50单位永续债。银行A负债增加债券发行50，银行B资产增加对银行A债权。由于所有的交易只发生在商业银行体系内，合并银行体系资产负债表后，其他存款性公司资产负债表表现为资产端对其他存款性公司债权增加50，负债端债券发行增加50。

  第二步：人民银行发行CBS，银行B购买。在此过程中，银行B换入央行票据，而人民银行换入永续债(假设全部置换)，这一过程发生在其他存款性公司与货币当局之间。货币当局资产负债表资产端增加对其他存款性公司债权50，负债端增加债券发行50，其他存款性公司资产负债表中资产端对其他存款性公司债权减少为0，对中央银行债权增加50。

  CBS操作不影响基础货币和流动性，不改变货币政策取向。我国的基础货币由流通中的现金和商业银行的准备金存款构成，而商业银行的准备金存款构成了银行间市场的流动性总量。虽然CBS操作会造成人民银行扩表，但这一操作并不涉及现金发行及商业银行准备金存款的变动，因而不会对基础货币产生影响，也不会对流动性产生影响，不改变货币政策取向。

  CBS操作绝非QE。无论是日央行的QE或是美联储的QE，其目的均是通过扩张基础货币(美联储略有不同，其更依赖QE控制长端利率)来推动全社会货币供应量的增加，进而促进经济增长和通胀提升。QE的关键在于基础货币的增加，因此，并不是任何扩表行为都是QE。人民银行的CBS操作由于采用了换券的形式，虽然扩张了资产负债表，但不改变基础货币，因而并非QE。

  二是CBS操作本质上是一种扭转操作，其目的是提高永续债的流动性，降低商业银行永续债的流动性溢价，进而帮助其发行。

  美联储在历史上曾多次进行扭转操作(OT)。2008年金融危机之后，美联储曾在第三轮QE之前进行了两轮OT，通过卖出短期国债并等量买入长期国债，在不影响基础货币的同时降低长期无风险利率。美联储亦曾在60年代进行过同样的扭转操作，降低长期利率刺激国内经济，同时推高短期利率以吸引资本流入。2008年之后的OT由于存在量化宽松的影响很难单独评估，但60年代的操作普遍被认为有效。

  CBS操作形式上类似于人民银行买入市场存量的永续债，并通过定向央行票据回笼发行的基础货币，不改变基础货币总量的同时，降低了永续债发行时的风险溢价，因而本质上是一种以降低永续债溢价为目的的扭转操作。

  人民银行的CBS操作通过两方面降低永续债的溢价。一方面减少了市场上存量永续债规模，相当于降低了永续债的供给，另一方面给予了永续债持有方等量央行票据，弥补永续债流动性过低的缺陷进而减少永续债的流动性溢价，两方面的因素都可以降低永续债的溢价进而促进其发行。

  三是CBS可能使永续债的风险转移至央行，需要其他制度安排阻止风险转移。

  CBS操作不应出现风险转移。CBS操作涉及央行票据与永续债的互换，商业银行将永续债置换给人民银行后，永续债的信用风险可能会由商业银行转移至人民银行。人民银行在货币政策的执行过程中，除了对手方的信用风险外，不应承担额外的信用风险，因而需要有一种合理的制度安排来阻止风险的转移。一种简单的方式是附加一个CDS协议或者担保，即可使得信用风险降低至不超过商业银行质押获取MLF的水平。

  CBS操作带来的另一个问题是债券互换后，商业银行不再直接持有永续债，是否仍需按照永续债的标准计提资本占用。监管机构设立资本占用的强制性要求是为了维护金融机构的稳定，其标准的确定是以所持有资产的风险属性为依据，与资产的持有方式等形式上的变化无关，因而CBS不应导致持有永续债资本占用的降低。但这一具体细节仍需监管机构确认。

  四是CBS是解决永续债发行困难的超常规操作，一旦宏观经济企稳或永续债发行难度下降，应及时退出。

  货币政策之所以重要是因为其在宏观经济运行和国民收入分配中的重要影响，因而货币政策工具的选择应非常谨慎。合理的货币政策工具应确保在实现货币政策目标的同时，不会对经济体产生过多的结构性扭曲。超常规的货币政策在实现其目标的同时，会产生明显的副作用，不应经常使用并应及时退出。例如美联储QE在推动美国经济走出泥潭的同时，也推动了美国的金融资产泡沫;日央行近20年QE则使得其银行资产负债表依然薄弱。

  CBS是在当前宏观经济下行压力加大、资本金不足抑制商业银行信用扩张的背景下创设的一种超常规的货币政策工具，其目的是支持银行发行永续债，解决因为集中发行导致的市场承接能力不足带来的发行问题。CBS虽然有利于永续债发行，但也可能会压低商业银行的风险溢价，导致市场低估发行银行的风险，对正常的市场定价行为产生干扰，长期影响存在不确定性。

  因而，当宏观经济企稳或者永续债发行不再对市场产生额外冲击时，为避免其长期存在可能产生的负面影响，CBS应适时退出。

  相比人民银行的其他工具，CBS较为复杂。人民银行之所以选择更为复杂的工具，或与宏观经济存在复杂的结构性问题和人民银行面临的内外部约束有关。

  但是，复杂的工具也有一些其他问题。金融危机后，各国央行创设了大量的工具用于反危机。从具体实践来看，除了简单直接的QE取得了较为明显的效果外，其余结构性调整或定向操作的工具往往效果有限。复杂的工具在政策传递过程中面临政策效果难以传递的问题，因而，对于CBS能起到何种效果，以及最终规模会如何，我们仍需进一步观察。